Трезвый расчет: сколько Украина отдаст кредиторам на самом деле

Аналитик долгового рынка Мария Репко посчитала выплаты кредиторам при разных сценариях и узнала, выигрывает или проигрывает Украина от сделки
Произошло то, чего мы так долго ждали: Украина достигла предварительной договоренности о реструктуризации суверенного долга(суверенных и гарантированных сувереном еврооблигаций на сумму $18 млрд) - пока что заручившись поддержкой комитета кредиторов, который представляет почти половину держателей бумаг. Теперь Минфину предстоит пройти через процедуру голосования на собраниях держателей облигаций по каждому из 14 выпусков евробондов, только тогда можно будет говорить об окончательной точке в вопросе реструктуризации еврооблигаций. Предложение Минфин должен официально объявить до 23 сентября. Новые условия имеют несколько составляющих. Попробуем дать им оценку.

1. Haircut 

Списание основной суммы долга составит 20%. Торги Минфин начинал с 40%-го списания номинала, кредиторы сначала не соглашались на списание вообще, потом заговорили о 5% и, наконец, после довольно длительного периода тишины стала известна реальная цифра. Ожидания рынка колебались от 15% у пессимистов до 30% у оптимистов, и хотя базовым сценарием для многих аналитиков было 25%, 20%-ное списание вполне укладывается в эти рамки.

2. Отсрочка 

Облигации будут обменены на новые бумаги, выпущенные сериями. Их погашение равномерно распределится с 2019 по 2027 года. Государство таким образом обеспечило себе равномерное распределение долговой нагрузки, без крупных погашений в пиковые годы.

3. Ставка 

Процентная ставка по всем выпускам установлена на уровне 7,75% годовых. Если посчитать совокупную стоимость обслуживания долга по этой ставке, не принимая во внимание списание номинала, сумма практически совпадает с той, которую Украина выплачивала бы по бондам по ставкам, по которым размещала их до кризиса. С 20%-ным списанием номинала эта сумма, естественно, будет на 20% ниже. То есть, по сути, списание номинала не обернулось повышением относительной стоимости обслуживания долга. Альтернативный вариант с плавающей ставкой мог бы теоретически быть предметом обсуждений, но для Украины он рисковал бы обернуться ростом стоимости обслуживания долга в долгосрочном периоде, если цикл повышения ставок в США все же начнется, несмотря на охлаждение мировой экономики.

4. Плата за успех 

Самый сложный для оценок вопрос - варрант на рост украинского ВВП как "подсластитель" для инвесторов, согласившихся на снижение номинала и продление срока обращения бумаг. Он предполагает выплаты держателям бумаг определенных сумм (15% или 40% от величины прироста ВВП, на которую он будет превышать, соответственно, прирост в 3% или прирост в 4%) в зависимости от динамики ВВП с 2021 до 2040 года. Для того чтобы оценить потенциальные затраты  Украины на выплаты по этому инструменту, необходимо составить матрицу сценариев с вероятностями того или иного прироста ВВП Украины в разные годы. В период с 2021 по 2025 годы выплаты будут ограничены объемом 1% ВВП, также никаких выплат не предполагается вообще, если: 

1) ВВП будет ниже $125,4 млрд  

2) его рост не будет превышать 3% в год. 

Такой инструмент используется украинским правительством впервые, и его стоимость на рынке (а следовательно - размер дополнительного вознаграждения, которое получит инвестор) будет зависеть от ставки дисконтирования и экономических прогнозов по росту ВВП Украины, инфляции и курсу гривни, и моделирования многомерной матрицы вероятностей по каждому из показателей. На позитивной стороне - создание определенной "справедливой платы" за списание части долга по принципу "вы поможете нам вырасти, мы отплатим вам за эту помощь". На негативной стороне - потенциальный объем выплат из бюджета, который еще предстоит точно оценить. 

Эти премии не кажутся чрезмерными, принимая во внимание крайнюю важность списания части долга и продления срока до погашения бумаг 
Для того чтобы получить очень грубое понимание порядка цифр, которые стоят за этими условиями, можно произвести приблизительные расчеты по формуле, представленной Минфином[1], исходя, например, из 3,5% роста реального ВВП, стабильного курса гривны и дефлятора в 5% (очень условные цифры, которые будут сильно изменяться в прогнозируемый период). В соответствии с расчетами, Украина может ежегодно тратить примерно 0,07% номинального ВВП текущего года на выплаты по варрантам. Это будет соответствовать ежегодно примерно в 0,5-1,1% от старого номинала долга в период с 2021 по 2040 годы. В сумме это даст 15,7% от старого номинала, что ниже уровня списания в денежном выражении, даже без учета (очень важного для такого длительного срока) дисконтирования платежей. Если прирост ВВП превысит 4% и составит, к примеру, 5% в год, а дефлятор будет на уровне 5%, то платежи, рассчитанные по второй формуле[2], могут достичь 0,50% ВВП текущего года или 3,9%-10,2% от номинальной стоимости старого долга в год за 2021-2040 годы. Эти премии не кажутся чрезмерными, принимая во внимание крайнюю важность списания части долга и продления срока до погашения бумаг, а в особенности учитывая, что рост ВВП на уровне больше 4% много лет подряд маловероятен. Но в любом случае, получить понимание того, выгодна ли была для Украины сделка в этой части, можно, только сравнив объем списания и потери инвесторов в виде продления срока до погашения бумаг с ценой опциона.

5. Российский вопрос 

Нерешенным вопросом остаются "российские" еврооблигации - условия выплат по ним еще предстоит согласовать. Согласно опубликованным предварительным документам, Украина обязалась не проводить расчетов по необменяным существующим облигациям. Российские официальные лица при этом уже заявили, что не пойдут на уступки Украине. Украинская же сторона, выигрывая себе время, включила в предварительные условия новых бумаг фразу "положення щодо звичайних випадків невиконання зобов’язання будуть змінені таким чином, щоб держателі нових облігацій були належним чином захищені, а невиконання зобов’язань за необміняними існуючими облігаціями не становитиме перехресне невиконання зобов’язання за новими облігаціями", которая может означать как готовность Минфина судиться с РФ, ожидая ее согласия на условия реструктуризации, так и желание украинской стороны добиваться признания российского долга "одиозным".

Крайне важным последствием успешной реструктуризации для Украины, кроме самого факта облегчения долговой нагрузки, может стать разблокирование некоторых нормативных изменений, условием для успешного проведения которых была договоренность по внешним долгам, а также облегчение привлечения частного внешнего финансирования для компаний, что сейчас является безусловным позитивом для Украины.


[1] Если 3% ≤ прирост реального ВВПt-2 ≤4%,  платеж = 15% х номинальный ВВП в гривне t-3 х (1 + дефлятор ВВПt-2) х (прирост реального ВВПt-2 - 3%).

[2] Если прирост реального ВВПt-2 > 4%,  платежt = 15% х номинальный ВВП в гривнеt-3 х (1 + дефлятор ВВПt-2) х 1% + 40% х номинальный ВВП в гривнеt-3 х (1 + дефлятор ВВПt-2) х (прирост реального ВВПt-2 - 4%)

<a href="http://www.liga.net/">Источник</a>

liga
Если вы заметили ошибку, выделите необходимый текст и нажмите Ctrl+Enter, чтобы сообщить об этом редакции
Автор
(0 оценок)
Актуальность
(0 оценок)
Изложение
(0 оценок)
46 просмотров в сентябре
Я рекомендую
Пока никто не рекомендует

Комментарии

Комментарии предназначены для общения, обсуждения и выяснения интересующих вопросов

Общество
В Виннице на улице Келецкой монтируют новый островок безопасности на нерегулируемом пешеходном переходе в районе конечной остановки троллейбуса."Проблемы перехода почти те же, что в предыдущих случаях: слишком широкая проезжая часть (15,5 м на четыре полосы), высокая скорость транспорта, а именно заезд в город со стороны Барского шоссе, значительный поток пешеходов от остановок общественного транспорта до жилых кварталов, а также наличие троллейбусной оста...
Общество
В Виннице продолжается капитальный ремонт дорожного покрытия по Гниванскому шоссе на участке от ул. Пирогова (развилка) до конечной остановки троллейбусов №12, 13, 14 «Аграрный университет». В связи с этим, с 19:00 20 числа в 6:00 21 сентября и с 19:00 21 сентября до 6:00 22 сентября будет приостановлено движение троллейбусов указанных маршрутов на участке от рынка «Урожай» до конечной остановки троллейбусов « Аграрный университет ». Движение автомобильног...
Политика
Первый участок украинского Hyperloop может пролечь по черноморскому побережью. Об этом сообщил министр инфраструктуры Украины Владимир Омелян в эфире skrypin.ua, передаёт Бизнес.Медиа. "Сейчас мы смотрим на черноморское побережье. Возможно, это будет Одесса. Два варианта есть. Может быть Киев - Одесса или пока на этом этапе то, что рассматривается, - это из порта до других складов, 10-15 км", - сказал Омелян. Впервые о планах строить в Украине Hyperloop ми...
Криминал
20 сентября правоохранителям Винницкой области поступило сообщение об исчезновении жительницы села Щетки. Последний раз ее видели несколько дней назад. Родные боялись, что она могла стать жертвой преступления.Начальник отдела коммуникаций ГУ ЧП Винницкой Анна Олейник рассказала, что тело 32-летней гражданки обнаружили в лесополосе.Выяснилось, что 33-летний мужчина вывез свою жену за населенный пункт и перерезал горло ножом. Он показал правоохранителям, где...
Общество
Над Винницей продолжаются экзаменационные полеты. Будущие военные пилоты тренируются в мастерстве управления самолетами на базе бригады транспортной авиации. Об этом сообщает Воздушные Силы ВСУ. "В бригаде транспортной авиации, которая дислоцируется в Винницкой области продолжаются экзаменационные полеты курсантов летчиков и штурманов 5 курса Харьковского национального университета Воздушных Сил имени Ивана Кожедуба. Днем и ночью доказывают свою психологич...
Происшествия
Вечером 19 сентября в Калиновском районе произошло ДТП с участием грузовика, легковушки и обычной телеги. В результате столкновения погиб один человек, а еще одного доставили в тяжелом состоянии в реанимационное отделение больницы. Как сообщают в отделе коммуникаций ГУНП в Винницкой области, ДТП случилось около 20.00 на дороге между селами Радовка и Корделевка. Восстановив картину событий, правоохранители отмечают, что сначала легковой автомобиль Mercedes...
Общество
Как известно, женщина всю ночь просидела под областной государственной администрацией. Это она сделала с целью достичь справедливости, ведь ей насчитали долг, которого по сути нет. Как сообщает сама протестующая, 65-летняя Галина Демчук, жительница Казятинского района, ей местные электросети насчитали долг в три тысячи гривен. И это несмотря на то, что женщина всегда исправно платила счета. - Да я хочу привлечь внимание, - говорит женщина. - Внимание не то...
Общество
Инцидент произошел несколько дней назад в Виннице. Тогда мужчина, врач-психиатр, преподаватель университета жестоко укусил жену за руку. Медики сообщили, что шрам останется на всю жизнь. Как оказалось, пара уже несколько месяцев не живут вместе и подала на развод, прожив перед тем 8 лет в браке. По словам потерпевшей Ольги Николовой известно, что муж все это время оскорблял ее. Несколько лет назад он уже укусил жену за плечо - следы, кстати, сходили полтор...
Происшествия
20 сентября на улице Москаленко в Винницеспасатели сняли с козырька подъезда местную жительницу. Сообщение в службу «101» поступило около 6:00. Об этом сообщили в пресс-службе ГУ ГСЧС Винницкой области. Прибыв на место происшествия, сотрудники Службы спасения установили, что 36-летняя женщина выпала из окна пятого этажа. С помощью носилок ее сняли на землю и передали врачам скорой помощи. Сейчас специалисты выясняют обстоятельства происшествия.